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        【評論】市場低估了美聯儲本輪周期的政策耐心

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        【評論】市場低估了美聯儲本輪周期的政策耐心

        預計美聯儲降息最早也得等到9月份,且不排除會延后至11月份才開始降息。

        當地時間2024年3月6日,美國華盛頓特區,美聯儲委員會主席杰羅姆·鮑威爾出席眾議院金融服務委員會關于“美聯儲半年度貨幣政策報告”的聽證會,并在聽證會上作證。來源:視覺中國

        文丨張濤、路思遠(中國建設銀行金融市場部,僅代表個人觀點)

        按照美國《聯邦儲備法案》,美聯儲每半年需向美國國會提交貨幣政策報告(Monetary Policy Report),同時聯儲主席還須向國會闡述貨幣政策(Testimony),3月6日鮑威爾循例依法向美國國會闡述了貨幣政策,與去年6月21日的證詞相比,鮑威爾的看法有了明顯變化:

        去年6月,鮑威爾看法是:“經濟活動繼續以溫和的速度擴張”、“勞動力市場仍然非常緊張”、“通脹率仍遠高于我們2%的長期目標”。

        今年3月,鮑威爾看法已經變為“經濟活動以強勁的速度擴張”、“勞動力市場仍然相對緊張,但供需狀況繼續保持較好平衡”、“通脹明顯回落,但仍高于2%的長期目標”。

        從鮑威爾措辭的變化來看,美聯儲對美國經濟實現“軟著陸”越來越有信心,基于此,鮑威爾表示“目前美聯儲的政策利率可能在本輪緊縮周期中達到峰值。若經濟如預期發展,那么在今年的某個時候開始減少政策限制可能是合適的”,即不出意外的話,美聯儲不會再次加息(近期美國前財長薩默斯等人還是呼吁美聯儲需要進一步加息),且年內會開啟降息周期。目前CME“FedWatch”所顯示的情況是,市場預期美聯儲6月首次降息的概率僅為58.1%,較年初預期3月首降的預期大幅調整,之所以如此,主因是美國通脹與就業之間平衡關系的變化。

        在“軟著陸”信心上升推動下,美聯儲在政策方面的耐心就會進一步增強,即在美聯儲利率政策完成“too higher”之后,市場更為關注的就是“too longer”的問題,那么,究竟該如何觀測美聯儲的耐心呢?

        首先,從美國貝弗里奇曲線的變化情況來看,2022年3月美聯儲啟動加息周期以來,截至今年1月末,美國PCE以近乎90%的斜率回落,由峰值的7.1%降至2.4%,平均每月降幅約0.25%,但同期美國失業人數與空缺職位的比值雖較前期低值0.2有所上升,但依然停留在0.4的較低水平,反映出目前美國經濟確實在“軟著陸”的軌跡之上。

        數據來源:Wind

        其次,在辨析本次美國經濟“著陸”時,不能忽略美國勞動力市場的變化。例如,在新世紀之初,美國勞動參與率在67%以上,而且與之對應的是次貸危機之前非農職位空缺率一度接近4%,即呈現出典型的就業市場過熱。2008年次貸危機之后,美國勞動參與率開始下降,至新冠疫情之前,實際上已經降至63%,同時在美聯儲上一輪加息期間(2015-2018),空缺率也未超過5%。但受新冠疫情沖擊,勞動參與率一度降至60%,直接導致了疫后復蘇階段空缺率攀升至7%以上。因此,本輪加息以來,美國勞動參與率回暖背景下空缺率的回落(2024年1月份,勞動參與率升62.5%,空缺率5.3%),更多反映出美國經濟供給側的疫后修復,而此也是同期通脹回落的重要因素。不過勞動參與率很難回升至新世紀之初67%的水平,拜登經濟學則是通過移民來對沖此變化,對此鮑威爾在3月6日國會作證時,也進行闡述。

        數據來源:Wind

        第三,從就業與薪酬的關系來看,美國辭職率一般領先雇員薪酬增速12個月。截至今年1月份,美國辭職率已由2022年4月的3%,降至2.1%,累計降幅30%,以此推算,至2025年1月,美國薪酬增速才能由目前的5.1%降至4.7%,仍高于疫情前3.7%的水平,即前期美國通脹的降速可能會大幅放緩。如果以此來看待美聯儲的耐心,2024年降息的概率為0。

        數據來源:圣路易斯聯儲

        第四,伴隨高利率政策的持續,需求被抑制的程度逐漸顯現,并一定會反映到就業市場上。例如,觀察ISM就業指數變化情況(制造業與非制造業平均值),已經由2022年初的54.1,降至今年2月份的47.1,平均每月降幅0.28,按照此降幅推算,6月份就會降至46,9月份降至45.2,12月份降至44.3。過去經驗數據顯示,ISM就業指數降至45及以下,美國經濟必將出現衰退,即IMS就業數據指向9月份美聯儲需要開始降息。

        數據來源:Wind

        綜上,基于對美國就業與通脹的平衡關系與潛在變化軌跡的觀察,目前6月首次降息的市場預期還是偏早。我們預計美聯儲降息最早也得等到9月份,且不排除會延后至11月份才開始降息,即市場依然低估了美聯儲本輪的政策耐心。

         

        參考:

        2024年展望:美聯儲可能令市場意外

        2024年美債市場展望:雙向高波動行情或將延續

         

         

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        【評論】市場低估了美聯儲本輪周期的政策耐心

        預計美聯儲降息最早也得等到9月份,且不排除會延后至11月份才開始降息。

        當地時間2024年3月6日,美國華盛頓特區,美聯儲委員會主席杰羅姆·鮑威爾出席眾議院金融服務委員會關于“美聯儲半年度貨幣政策報告”的聽證會,并在聽證會上作證。來源:視覺中國

        文丨張濤、路思遠(中國建設銀行金融市場部,僅代表個人觀點)

        按照美國《聯邦儲備法案》,美聯儲每半年需向美國國會提交貨幣政策報告(Monetary Policy Report),同時聯儲主席還須向國會闡述貨幣政策(Testimony),3月6日鮑威爾循例依法向美國國會闡述了貨幣政策,與去年6月21日的證詞相比,鮑威爾的看法有了明顯變化:

        去年6月,鮑威爾看法是:“經濟活動繼續以溫和的速度擴張”、“勞動力市場仍然非常緊張”、“通脹率仍遠高于我們2%的長期目標”。

        今年3月,鮑威爾看法已經變為“經濟活動以強勁的速度擴張”、“勞動力市場仍然相對緊張,但供需狀況繼續保持較好平衡”、“通脹明顯回落,但仍高于2%的長期目標”。

        從鮑威爾措辭的變化來看,美聯儲對美國經濟實現“軟著陸”越來越有信心,基于此,鮑威爾表示“目前美聯儲的政策利率可能在本輪緊縮周期中達到峰值。若經濟如預期發展,那么在今年的某個時候開始減少政策限制可能是合適的”,即不出意外的話,美聯儲不會再次加息(近期美國前財長薩默斯等人還是呼吁美聯儲需要進一步加息),且年內會開啟降息周期。目前CME“FedWatch”所顯示的情況是,市場預期美聯儲6月首次降息的概率僅為58.1%,較年初預期3月首降的預期大幅調整,之所以如此,主因是美國通脹與就業之間平衡關系的變化。

        在“軟著陸”信心上升推動下,美聯儲在政策方面的耐心就會進一步增強,即在美聯儲利率政策完成“too higher”之后,市場更為關注的就是“too longer”的問題,那么,究竟該如何觀測美聯儲的耐心呢?

        首先,從美國貝弗里奇曲線的變化情況來看,2022年3月美聯儲啟動加息周期以來,截至今年1月末,美國PCE以近乎90%的斜率回落,由峰值的7.1%降至2.4%,平均每月降幅約0.25%,但同期美國失業人數與空缺職位的比值雖較前期低值0.2有所上升,但依然停留在0.4的較低水平,反映出目前美國經濟確實在“軟著陸”的軌跡之上。

        數據來源:Wind

        其次,在辨析本次美國經濟“著陸”時,不能忽略美國勞動力市場的變化。例如,在新世紀之初,美國勞動參與率在67%以上,而且與之對應的是次貸危機之前非農職位空缺率一度接近4%,即呈現出典型的就業市場過熱。2008年次貸危機之后,美國勞動參與率開始下降,至新冠疫情之前,實際上已經降至63%,同時在美聯儲上一輪加息期間(2015-2018),空缺率也未超過5%。但受新冠疫情沖擊,勞動參與率一度降至60%,直接導致了疫后復蘇階段空缺率攀升至7%以上。因此,本輪加息以來,美國勞動參與率回暖背景下空缺率的回落(2024年1月份,勞動參與率升62.5%,空缺率5.3%),更多反映出美國經濟供給側的疫后修復,而此也是同期通脹回落的重要因素。不過勞動參與率很難回升至新世紀之初67%的水平,拜登經濟學則是通過移民來對沖此變化,對此鮑威爾在3月6日國會作證時,也進行闡述。

        數據來源:Wind

        第三,從就業與薪酬的關系來看,美國辭職率一般領先雇員薪酬增速12個月。截至今年1月份,美國辭職率已由2022年4月的3%,降至2.1%,累計降幅30%,以此推算,至2025年1月,美國薪酬增速才能由目前的5.1%降至4.7%,仍高于疫情前3.7%的水平,即前期美國通脹的降速可能會大幅放緩。如果以此來看待美聯儲的耐心,2024年降息的概率為0。

        數據來源:圣路易斯聯儲

        第四,伴隨高利率政策的持續,需求被抑制的程度逐漸顯現,并一定會反映到就業市場上。例如,觀察ISM就業指數變化情況(制造業與非制造業平均值),已經由2022年初的54.1,降至今年2月份的47.1,平均每月降幅0.28,按照此降幅推算,6月份就會降至46,9月份降至45.2,12月份降至44.3。過去經驗數據顯示,ISM就業指數降至45及以下,美國經濟必將出現衰退,即IMS就業數據指向9月份美聯儲需要開始降息。

        數據來源:Wind

        綜上,基于對美國就業與通脹的平衡關系與潛在變化軌跡的觀察,目前6月首次降息的市場預期還是偏早。我們預計美聯儲降息最早也得等到9月份,且不排除會延后至11月份才開始降息,即市場依然低估了美聯儲本輪的政策耐心。

         

        參考:

        2024年展望:美聯儲可能令市場意外

        2024年美債市場展望:雙向高波動行情或將延續

         

         

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